VOL.29 聊聊近期中美经济数据，中国的政策效果与美国的通胀就业 | 宏观笔记

大家好，欢迎收听宏观骑士谈，我是宋雪涛。今天我们来聊一下最近出来的一些经济数据。因为还在月初，整体的数据可能要等一周多的时间才会公布，但最近有一些经济数据实际上包含了比较多的信息，这些数据既有国内的也有海外的。在国内方面，可能像月初的PMI以及最近的房地产数据，都实际在观察政策的效果。而在海外，由于即将迎来大选，紧接着十月份的一些会议，因此在这样一个时间窗口中，最先出来的美国就业数据因为天气原因出现了较大的波动。我们需要思考这个数据背后是否还包含了一些短期因素以外的长期趋势。

在这个时间点上，我们应当关注中美的经济动向，尤其是美国大选和中国的政策。因此，我们从相对公开且易得的经济数据中，挖掘一下，看看数据本身能反映出什么样的美国经济环境及中国政策的执行情况。首先，我们先说一下美国的非农就业报告。美国非农数据出来是12,000，但市场的反应相对平淡。在数据发布之前，已经有一些预警，比如美联储理事沃勒曾提到数据可能呈现负增长。白宫也进行了预警，因为10月份美国出现了两场飓风，再加上罢工，肯定都会对非农数据产生影响。因此，12,000这个数字与市场的预期相比，并没有造成太大的冲击。

市场的预期为约10万，而12,000的结果其实也在正常范围内。美国劳工部在解释这份数据时提到，由于飓风的影响，调查的收集率远低于平均水平，因此未能正常反映就业情况。这次飓风对佛罗里达州的冲击尤为严重，而佛罗里达在政治上相对偏红，这可能导致民主党在抗击飓风上表现不力，从而对经济产生大的影响。

此外，从这份非农报告来看，10月份的就业数据相对正常，尽管调查的收集率偏低，但根据报告，受天气影响的兼职和无法出行的人数明显增加，且增加幅度超过7万人。10月份受飓风影响的程度，比7月份更为明显。除了天气因素，还有罢工的影响，波音罢工导致制造业拖累了46,000个就业岗位，其中大部分发生在运输设备制造业。因此，将罢工影响及飓风影响加回来，正常情况下10月份的就业数据大约可达到15万，这一数字属于正常水平。我们一直提到，17.5万是美国就业的平均水平。

结合这份报告，我们不必过于担心美国就业出现走弱迹象。核心在于失业率和劳动参与率。从本月数据来看，失业率与上个月持平，均为4.1%。与之前的4.4%高点相比，已明显回落且保持稳定。虽然有人指出失业率后两位数字有所反弹，但这一波动仍在合理范围内。按照失业率的结构分析，其实并没有失业恶化的特征，劳动参与率虽然稍微走弱，但并无显著趋势。

整体来看，劳动需求并未出现明显恶化。如果劳动需求走坏，失业率会提升，而就业率会下降，这往往在衰退发生前的劳动市场状态中显现。但当前的状态是失业率下降，就业率上升，这就是为什么我们无需担心美国经济会迅速进入衰退的原因。其次，从薪资方面来看，本月薪资增速依然向上，薪资同比增速为4%，环比增速为0.4%，折合年化为5%。这说明，美国居民收入仍然保持较强的韧性，也预示着消费和通胀的韧性。

在稍早之前公布的数据中，ADP的“小飞农”报告显示，数据好于非农，增幅达233,000，市场预期为114,000，其中服务业表现尤为突出，增加了211,000个岗位。除了制造业以外，所有行业在ADP的报告中都有增长，尽管制造业仍受高利率压制。这一点在后续的美国SM制造业TMI报告中也有所体现。ADP与非农数据之间存在显著差异，可能与样本差异有关，因为ADP主要关注私人部门的情况。

黑农数据还要受到政府部门的管控，这显然无法解释本月的差异。第二个原因在于调查方式，ADP的调查是每周进行的，只要该月某一周有雇佣的信息，都会反映在ADP的数值中。而NFP则是针对12号那一周的数据进行调查，这一周恰好受到了飓风的影响，并且还发生了罢工。这导致NFP数据肯定出现偏差，而ADP在第一周和最后一周如果有雇佣的情况，即便是第三周的数据良好，12号那周如果没有雇佣，依然可能无法反映真实情况。例如，某位兼职员工在飓风来临时缺席了，但飓风结束后又返回工作，这样在ADP的报告中就会体现雇佣的情况。因此，ADP与小飞农（small business）与大飞农（large business）在兼职捕捉能力上往往存在差异，小飞农对于兼职的捕捉能力较强，因为只需某一周在岗即可被计入，而大飞农必须12号那周发薪才能算入。这也是为什么本月小飞农表现较好的原因。由于天气影响，全职软件员工的就业数据有所下降，因此ADP的数字明显上升。但是由于天气与罢工影响，12号那一周未上班，这导致大飞农的调查数据无法回收，从而呈现出极差的表现。其实小飞农数据超出预期，也证明了美国目前的就业状况不必过于担忧。

在发布飞农报告之前，XM制造业PMI的数据却显示出下降，降至46.5，为2023年7月份以来的新低。美国SM制造业在去年年底和今年上半年出现过一次反弹，但此后又持续下滑。制造业需求的低迷早已显现，例如通过飞农数据观察，制造业的就业人数减少4.6万。如果从小飞农的角度来看，制造业同样在下滑，并且大幅上升。这说明制造业的需求普遍缺乏。而天气因素可以用来解释其中的变化，因为其对制造业的影响通常比对服务业的影响更为显著。

第三个原因是，利率对制造业的发展产生抑制作用，制造业主要生产耐用品，而耐用品本身就对利率非常敏感。利率越高，耐用品的需求就越低，制造业的产出指数也会随之降低。因此，在非农数据中，飓风的影响体现在PMI的运输、周转和送达时间上。而利率则是直接影响制造业的订单。此外，大选也为美国制造业带来了不确定性。不管是特朗普未来是否继续补贴拜登政府在IRA中的一系列产业，均可能使一些企业在未来投资时保持谨慎态度。这种谨慎态度会减少上游的订单，从而影响制造业PMI。因此，可以看到美国经济中服务业与制造业的分化现象显而易见，从通胀数据也能反映这一点。虽然CPI数据尚未发表，但PCE的核心数据已经公布，环比增长0.3%，同比则相对较低。如果从整体PCE同比的角度来看，大约为0.1，虽有基数原因，但后期基数效应会逐渐减弱，也就是说后续的同比反弹是大概率事件。环比0.3%折年化则在三到四之间。而不包括房屋的超级核心PCE也保持0.3%的环比增长。因此可以看到，与服务业相关的核心通胀，越是与能源和房屋无关，韧性越强。环比维持在0.3%，同比至少在3%以上。与前面提到的美国薪资增速无法降低至4%的同比和0.4%的环比相对应，显示出工资对服务业通胀的直接影响。从就业数据到通胀数据，可以看出美国如今的经济正处于不着陆、温和通胀的状态之下。

关于三亿的GDP经修正到2.8%，消费依然占有较大比例，家庭消费占GDP的70%。这表明美国人的消费活动依然稳健。在2.8%的GDP中，消费环比整年增长3.5%。这进一步验证了美国经济的韧性。然而，这一切对美联储的影响仍然是一个未知数。我们提到过，美联储在面对一堆良好数据时，依然选择了受飓风影响的最差的7月份非农数据，作为借口在9月份一次性大幅降低50BP。同时，美联储强调希望能更早了解飞农数据状况。在数据发布的前一天，美联储确实表现得非常犹豫。然而，在经过一个半月后，美联储又以一个半月前的数据为依据，声称通胀已不需过分担忧，但依旧保持对9月的警惕，防止失业率上升。因此，从上一次美联储9月份的会议及其行动，可以看出其逻辑较为奇怪，忽视了7月底到9月中旬的一系列反弹数据，反而以偏见为基础，强调受到短期因素影响的数据，从而忽视了通胀回升以及9月份的改善情况。

所以联储的行动并不是主要基于经济数据。前面我们讨论了很多美国经济数据的情况，它对于联储在11月份是否降息，我认为只是一个借口。联储是否采用这个借口取决于它的意图，而它的意图可能更多与政治因素有关。我们要思考的是，什么解释了7月不降息而9月降息的决策？7月份我们看到的飞龙数据表现得十分犹豫、谨慎和中性，但在9月份，当一系列好数据涌现时，联储却又引用7月份的数据表示，如果早点知道这些数据就好了，那它会更早降息。从7月中旬到9月中旬，最大的变化是哈里斯替代拜登参选后的支持率大幅上升，这可能是促使联储在降息上出现变化的主要政治因素。

如果说政治意图是降息的主要驱动因素，那么11月份降息的幅度，甚至是是否降息的问题，我认为与大选结果息息相关。目前联储在这个静默期，50、25、0的可能性都存在，当然当前的基准是25。联储尚未对市场关于10月份降25个基点的预期进行太多的干扰和修正，依然是让市场自行博弈。到时候降50个基点或保持不变，完全取决于联储的表态。如果是特朗普当选，我估计联储可能会找理由不降。如果是哈里斯当选，联储可能会维持25个基点的降息预期，与之前的50个基点降息形成一个相对连续的动作。

实际上，无论降息还是不降息，联储都有论据支持。如果决定降息，它可以强调10月份的非农数据非常差，仅有1.2万，和7月份的非农数据相同。而如果选择不降，理由也不少，比如10月份非农数据受到了飓风影响，薪资增速和失业率保持稳定等。所以，我认为对于10月份联储的决策，没有太多可以预测的方面，唯一的变数就是大选的结果。实际上，今天为止，关于大选的判断依然困难，因为这本来就是五五开的一局。在美国政治高度激化的情况下，真正决定大选的就是摇摆州的选民。最终的关键在于这些潜在选民是否能够被动员出门投票，而不是他们心里支持谁。因此，决定大选结果的主要是那七个摇摆州中的五到十万选民，结果会带来很大的不确定性，因为在宾州等重要摇摆州，拜登与特朗普的差距仅有三万票，而希拉里与特朗普的差距也不过四五万票。

因此，我认为即使到了今天，大选依然接近五五开，特朗普的胜率稍高，但也没有压倒性的优势。我们对大选的判断仍然非常困难，十月份联储会议的决策可能依然取决于大选结果。关于美国数据，现在来看，10月份非农数据1.2万的水平是正常的，若剔除短期的飓风和罢工影响，可能会提升至15万。从失业率、劳动参与率、核心增速来看，美国经济仍然保持稳定，核酸通胀的情况也可以从核心PCE和美国三季度GDP数据中得到印证。因此，无论联储是否降息，最终都将取决于大选结果，而目前大选依旧是一场不确定的五五开局面，我们不应对此做过多推断。

至于中国的数据，近期发布的PMI和房地产销售也呈现出一些高频数据的变化。PMI方面，财新和中财的数据在这个月都有所改善。10月份的PMI上升，历史上一般10月份的PMI通常低于9月份，但今年10月份的PMI比9月份上升了0.3，回到了50.1的线以上。同时，BCI指数显示，中小民企的融资状况也结束了自3月份以来的下滑趋势，反弹了2.1，达到了48.1。

我们每个月都对GDP增速进行预估，根据10月份的高频数据，我们预计GDP增速将升至4.9%。这个4.9%是基于高频估计得出的，而9月份的GDP增速是由统计数据推导出的，统计局的数据往往会略高于高频数据。因此，如果我们用高频数据估算出10月份为4.9%，那么按照统计局的数据口径，10月份GDP增速有可能达到5%甚至略高于5%。总体来看，10月份的经济表现相对较为明显，制造业的PMI中国在50.1水平上运行，与政策有关，主要体现在两个方面：一是融资环境的改善，二是基建投资的反弹。

融资环境的改善可以通过BCI指数体现，该指数结束了连续四个月的下滑，回升至46.3，且是过去一年以来的最高水平。自9月24号以来，对实体经济的新一轮支持力度明显加大，而LPR的利率也随之得到调整。

在十月份经历了一次下调，因此企业融资的难度和成本都有所降低。当然，具体的融资需求修复仍需时间，目前的环境虽然有明显改善，但融资需求仍需关注数量和价格。数量方面，通常在每月初金融数据会公布，可以通过行政信贷规模的收容增速来判断。如果到1月末票据利率反弹，说明本月的信贷整体表现较好；但如果在利率预期的时段出现大幅下滑，表明银行在抢购票据以冲贷，意味着信贷需求整体偏弱。与9月末相比，10月底票据利率有明显回落，三个月票据利率几乎为零，仅为0.01，直贴利率为0.5，说明三个月的利率处于非常低的水平。半年的直贴利率为0.8，因此整体来看，尽管环境有所改善，但融资的需求仍未显著好转。这与市场化融资需求相比，还包括政策主导的一些投资项目资金到位情况，在10月份也出现了明显改善。

根据百年建筑网统计的样本建筑工地资金到位率，10月底为46.39%，相比9月末的42.4%有明显提升。房地产项目的资金到位率为48.5%，虽然仍低于非房地产基建项目的资金到位情况，但较9月份已有2.3%的改善。基建项目的资金到位率为47.3%，同样相比9月份有1.9%的提高。整体来看，融资环境的好转，加上专项债的快速发行，促进了基建项目资金到位的提高，创下过去一个季度以来的新高。从10月份中国制造业的PMI分项数据来看，表现最好的行业为建筑相关的行业，例如土木工程建筑业的商务活动指数达到55%，较9月份上升了两个百分点。建筑业的新订单指数为43.5%，比9月份上升了4个百分点，表明建筑业在10月份的PMI表现优于服务业和制造业相关的订单指数。

建筑业的改善也带动了其上游行业的反弹，比如基础原材料制造业，相比9月份反弹了2.7个百分点，是制造业中上升幅度最大的一块。此外，原材料的出厂价格在10月份也有较为明显的反弹，原材料的出厂价格为53.4，相比9月份上升了8.3个百分点。因此，从制造业PMI中可以看出，支持力度最大的行业是基建，资金的到位情况明显好转也是主要原因。在我们分析9月份中国经济数据时，可以看到基建投资的反弹力度非常大，这直接与资金的到位相关。基建投资是一个体现钱到账后，直接反映投资情况的领域，不管是否形成实际工作量，只要资金到位，项目便可以顺利启动。这一轮基建的推动主要是以中央的重点项目为主，电力和水力等项目表现抢眼。

除了基建在9月和10月表现较好之外，消费方面也有所改善，尤其是9月份消费出现了明显反弹。根据最新DMI数据，10月份服务业依然具有韧性，景区相关消费的商务活动指数上升至55%，铁路运输和航空相关业务上升至60%。这主要得益于国庆期间出游人数的同比增长2.8%，尤其是航空出行人数大幅增加。同时，相较于去年自驾游的消费有所下降，这也是10月份服务业PMI中运输服务和旅游相关商务活动指数明显回升的原因。

在商品消费方面，9月份政府推出的“以旧换新”政策推动了耐用品的消费反弹，主要集中在家电和汽车上。进入10月份，双11的促销活动比去年提早了十天，自10月14号起就开始了促销，加之政府的“换新”补贴，许多家电产品几乎以8折优惠购买。这种在9月份显现出的积极效果，在10月份有望进一步显现，因此实际消费的中央财政也将持续推动市场的活跃。

当时大概就只有100来亿，但中央在这方面预支了1000多亿。如果政策继续维持，加上双11的提前到来，有可能导致10月份中国的社会消费品零售总额增速进一步回升。再加上本身就比较有韧性的服务消费，10月份大家出游更多选择了坐火车和飞机，因为这个假期的时间比较长，长途旅游的占比明显上升。这对于服务业消费来说，也形成了明显支撑。我们预计10月份的社零增速会比较好看。

关于中国的制造业数据，我注意到有两个主要因素。一是政策对基建，特别是“两新一重”的支持；二是服务消费依然保持韧性。此外，新的政策支持耐用品消费，这将推动10月份中国的GDP月度增速在统计局的公布中回到5%以上。第二个数字是地产销售，这也是自九月底政策以来，可能会对中国经济产生重要影响的方面之一。它不仅涉及基建投资，还涉及房地产。

11月1日，住建部召开了一次通气会。会上提前公布了10月份的地产销售情况，这与平时统计局公布的销售口径略有不同。一般统计局公布的是成交量，而住建部公布的是网签量。我记得这是历史上的第一次住建部在月初就公布前一个月的地产销售情况，这说明地产销售情况不错。因此，他们在第一天就开会传达这一好消息。此外，这是历史上第一次通过网签数据来提前告知大家10月份的销售情况。

10月份新房和二手房的成交量同比增长了3.9%，这个数字说明已经开始企稳甚至止跌。到底是价格、销量、预期还是新开工的止跌，我认为目前价格和新房销量或许还没有止跌，新开工和投资则更为遥远。然而，二手房成交量的好转使得整体房地产成交表现企稳回暖。10月份新房网签同比增长0.9%，这是自去年6月份以来新房销售首次正增长。二手房网签同比增长8.9%，这已经是连续七个月的回升。我们可以明显看到，数量庞大的二手房库存，很多是在房地产泡沫期形成的供给，今天可能成为二手房的存量，并影响新房的销售。

从去年以来，中国房地产销售的一个主要特点就是二手房成交占比迅速上升。2021年，中国的二手房成交量约占总成交量的30%，但截至今年上半年，统计的十个样本城市显示，二手房成交占比已经超过50%，甚至可能接近52%或53%。全国范围内，二手房成交量也接近50%。在新政策后，特别是二线和一线城市的二手房成交出现了明显反弹。以深圳为例，二手房成交已经达到了繁荣期的水平。

2021年5月17日，深圳出台了新政策，虽然在推出后的短短几周内成交量出现了反弹，但随后又迅速回落至每周1000套以下。然而，如今深圳的成交稳定在每周1600-1700套以上，北上深的成交量在繁荣期也得以维持。929的新政策以来，各大一线城市的限购政策明显放松，例如北京和上海在五环外和外环的限购降低，对于刚需购房者产生短期刺激。尽管10月份二手房的环比价格仍然下跌，同比也下滑7.3%，但新房价格出现了反弹。整体而言，10月份销量提升的原因包括政策支持和资金成本的降低，这为房地产市场带来了积极影响。

近年来，一些地区的新房房贷利率已经降到了3%以内，这与某些地区的租售比相对接近。其次，政策方面的限购规定逐渐放宽。10月12日，住建部在发布会上提到“四个放松、四个取消和两个新增”的政策，表明了政策的调整。特别是一线城市的限购政策，如北京、上海和深圳的核心区，都在不同程度上放松，显示出政策的积极影响。此外，政治局会议关于房地产的讲话强调了“房住不炒”，并提出了止跌回稳的要求，这句话的分量不可小觑，直接影响了地产市场的趋势。

至于止跌的具体内容，是以价格为标志，还是以销量为主，甚至是新房的成交量与二手房的成交量，或是地产的新开工与投资情况，这些都反映出市场的不同状态。然而，政治局会议的表态令市场充满了期待。因此，在9月份和10月份，我们观察到房地产的成交量持续增长，相较于517和530那一波新政策的热度，此次929的新政则显得力度更大。政治局清晰的态度以及取消核心指标442，加上首付比例和房贷利率的明显下调，使市场预期增强。

如果将挂牌量也纳入观察，可以发现市场处于放量博弈的状态。虽然每日的成交量在持续上升，但挂牌量并未下降，甚至略有上升，说明房子变得更好卖了。新政实施后的第一个月，成交量明显增长，越来越多的房东开始挂牌出售本来难以出售的房源。买卖双方的预期博弈愈加激烈，卖方当中显现出避险的情绪，而买方则变得积极，这种趋势又促使挂牌量的增加。尽管成交量在增加，但二手房价格的环比仍在下滑，显示出目前市场并非处于底部。

通常委婉而言，底部通常是缩量上涨，不是放量下跌，当前市场或许正处于放量阶段，但下跌幅度并不明显。随着成交量的上升，挂牌量的增加大概率表明价格尚未完全见底。从929新政的背景看，它显然对市场预期产生了刺激作用，尤其对刚需和观望需求的转变尤为显著。这种变化使得原本的出租房源转化为可销售房源，从某种程度上减少了供需矛盾。此外，观望者如果选择置换，买房与卖房之间的动态也会产生影响。

尽管在总需求上没有显著变化，市场依旧保持微供大于求的状态。综合考虑，当前的房价在继续承压，二手房的环比价跌与成交量上升形成了鲜明对比，显示市场尚未触底。总体看来，我认为房价依然可能保持在左侧，但大幅下跌的可能性不大。首先，从全国范围内的租售比来看，房贷利率下降与长期国债利率趋近，这从根本上不支持全国性房价的大幅下跌。其次，鉴于市场交易正逐渐活跃，尽管价格仍需调整，这一过程可能是一个磨底的过程，环比降幅正在逐步缩小。

关于是否已经止跌，我个人对此仍持保留态度，因为挂牌数量在上升，暗示价格可能还会继续下滑。如果这种情况持续，恐怕跌幅也会是一个渐进的过程。总体而言，这一阶段极有可能是长期底部的前兆，无论是新投机需求的出现，还是人口正增长以及城镇化率的提升，抑或是大規模的房屋改造与货币化，都会为未来市场的发展奠定基础。

在这些被拆迁的人群中，他们被迫选择在市场上购买新房。我认为短期内这种情况不会出现，因此需求大幅上涨的可能性不大。至于供应方面的剧烈下跌也不太可能发生。毕竟目前在收储闲置未开发土地和已经建成待售房屋方面，政策仍然相对谨慎。例如，10月12日的会议上提到的关于收储和消化存量房的问题，仍需地方政府向银行借款或使用专项债务资金，这些资金也是地方政府借来的。因此，整体而言，收储仍然是一个市场化的责任，风险需由地方政府自行承担。只要中央财政部介入，我们便能看到大量的空置新房和二手房供给的消化过程，我觉得这将是一个相对漫长的过程。

综上所述，对于房地产的结论，首先是政策的热度确实比5月份持续的时间更长。这是因为这次政策的力度更大、密度更集中，且政治局会议对房地产问题有明确表态。因此，我们可以对11月份房地产的销售保持相对积极乐观的观望态度，毕竟成交量比之前仍在一个相对稳定的高位平台上，这意味着后续的成交数据也有可能不错。其次，如果看总成交量的话，新房价格已经开始企稳，但在新房市场，未来可能还会遭受二手房的挤压。因此，从价格的角度来看，可能仍在一个左侧区间。即使出现下跌，也不会是大幅度下跌。如果维持不跌，那也是长期底部的表现。

关于房地产的基本面，比如经济增长、居民收入和长期投资的意愿，似乎也都不太乐观。这就是我们对近期房地产销售和价格先行公布的几项数据的一些观察。今天我们还讨论了一些关于中美经济的数据，包括美国的非农就业数据，以及制造业PMI、GDP和核心PCE指数等。这些数据显示，美国经济似乎仍然处于增长阶段，并未出现明显放缓。同时，中国的制造业PMI终于回到荣枯线以上，这反映了9月底出台的一揽子增量政策在基建投资与改善融资环境等方面产生了积极效果。近期房地产销售数据也显示出价格和数量上的反弹。关于中国当前房地产整体销售与改善的状态及其持续性的问题，我们进行了大约40分钟的讨论。今天就聊到这里，下周再见。