VOL.29 聊聊近期中美经济数据，中国的政策效果与美国的通胀就业 | 宏观笔记

大家好，欢迎收听宏观骑士谈，我是宋雪涛。今天我们来聊一下最近出来的一些经济数据。因为还在月初，整体的数据可能要等一周多的时间才会公布，但最近有一些经济数据实际上包含了比较多的信息，这些数据既有国内的也有海外的。在国内方面，可能像月初的PMI以及最近的房地产数据，都实际在观察政策的效果。而在海外，由于即将迎来大选，紧接着十月份的一些会议，因此在这样一个时间窗口中，最先出来的美国就业数据因为天气原因出现了较大的波动。我们需要思考这个数据背后是否还包含了一些短期因素以外的长期趋势。

在这个时间点上，我们应当关注中美的经济动向，尤其是美国大选和中国的政策。因此，我们从相对公开且易得的经济数据中，挖掘一下，看看数据本身能反映出什么样的美国经济环境及中国政策的执行情况。首先，我们先说一下美国的非农就业报告。美国非农数据出来是12,000，但市场的反应相对平淡。在数据发布之前，已经有一些预警，比如美联储理事沃勒曾提到数据可能呈现负增长。白宫也进行了预警，因为10月份美国出现了两场飓风，再加上罢工，肯定都会对非农数据产生影响。因此，12,000这个数字与市场的预期相比，并没有造成太大的冲击。

市场的预期为约10万，而12,000的结果其实也在正常范围内。美国劳工部在解释这份数据时提到，由于飓风的影响，调查的收集率远低于平均水平，因此未能正常反映就业情况。这次飓风对佛罗里达州的冲击尤为严重，而佛罗里达在政治上相对偏红，这可能导致民主党在抗击飓风上表现不力，从而对经济产生大的影响。

此外，从这份非农报告来看，10月份的就业数据相对正常，尽管调查的收集率偏低，但根据报告，受天气影响的兼职和无法出行的人数明显增加，且增加幅度超过7万人。10月份受飓风影响的程度，比7月份更为明显。除了天气因素，还有罢工的影响，波音罢工导致制造业拖累了46,000个就业岗位，其中大部分发生在运输设备制造业。因此，将罢工影响及飓风影响加回来，正常情况下10月份的就业数据大约可达到15万，这一数字属于正常水平。我们一直提到，17.5万是美国就业的平均水平。

结合这份报告，我们不必过于担心美国就业出现走弱迹象。核心在于失业率和劳动参与率。从本月数据来看，失业率与上个月持平，均为4.1%。与之前的4.4%高点相比，已明显回落且保持稳定。虽然有人指出失业率后两位数字有所反弹，但这一波动仍在合理范围内。按照失业率的结构分析，其实并没有失业恶化的特征，劳动参与率虽然稍微走弱，但并无显著趋势。

整体来看，劳动需求并未出现明显恶化。如果劳动需求走坏，失业率会提升，而就业率会下降，这往往在衰退发生前的劳动市场状态中显现。但当前的状态是失业率下降，就业率上升，这就是为什么我们无需担心美国经济会迅速进入衰退的原因。其次，从薪资方面来看，本月薪资增速依然向上，薪资同比增速为4%，环比增速为0.4%，折合年化为5%。这说明，美国居民收入仍然保持较强的韧性，也预示着消费和通胀的韧性。

在稍早之前公布的数据中，ADP的“小飞农”报告显示，数据好于非农，增幅达233,000，市场预期为114,000，其中服务业表现尤为突出，增加了211,000个岗位。除了制造业以外，所有行业在ADP的报告中都有增长，尽管制造业仍受高利率压制。这一点在后续的美国SM制造业TMI报告中也有所体现。ADP与非农数据之间存在显著差异，可能与样本差异有关，因为ADP主要关注私人部门的情况。

黑农数据还要受到政府部门的管控，这显然无法解释本月的差异。第二个原因在于调查方式，ADP的调查是每周进行的，只要该月某一周有雇佣的信息，都会反映在ADP的数值中。而NFP则是针对12号那一周的数据进行调查，这一周恰好受到了飓风的影响，并且还发生了罢工。这导致NFP数据肯定出现偏差，而ADP在第一周和最后一周如果有雇佣的情况，即便是第三周的数据良好，12号那周如果没有雇佣，依然可能无法反映真实情况。例如，某位兼职员工在飓风来临时缺席了，但飓风结束后又返回工作，这样在ADP的报告中就会体现雇佣的情况。因此，ADP与小飞农（small business）与大飞农（large business）在兼职捕捉能力上往往存在差异，小飞农对于兼职的捕捉能力较强，因为只需某一周在岗即可被计入，而大飞农必须12号那周发薪才能算入。这也是为什么本月小飞农表现较好的原因。由于天气影响，全职软件员工的就业数据有所下降，因此ADP的数字明显上升。但是由于天气与罢工影响，12号那一周未上班，这导致大飞农的调查数据无法回收，从而呈现出极差的表现。其实小飞农数据超出预期，也证明了美国目前的就业状况不必过于担忧。

在发布飞农报告之前，XM制造业PMI的数据却显示出下降，降至46.5，为2023年7月份以来的新低。美国SM制造业在去年年底和今年上半年出现过一次反弹，但此后又持续下滑。制造业需求的低迷早已显现，例如通过飞农数据观察，制造业的就业人数减少4.6万。如果从小飞农的角度来看，制造业同样在下滑，并且大幅上升。这说明制造业的需求普遍缺乏。而天气因素可以用来解释其中的变化，因为其对制造业的影响通常比对服务业的影响更为显著。

第三个原因是，利率对制造业的发展产生抑制作用，制造业主要生产耐用品，而耐用品本身就对利率非常敏感。利率越高，耐用品的需求就越低，制造业的产出指数也会随之降低。因此，在非农数据中，飓风的影响体现在PMI的运输、周转和送达时间上。而利率则是直接影响制造业的订单。此外，大选也为美国制造业带来了不确定性。不管是特朗普未来是否继续补贴拜登政府在IRA中的一系列产业，均可能使一些企业在未来投资时保持谨慎态度。这种谨慎态度会减少上游的订单，从而影响制造业PMI。因此，可以看到美国经济中服务业与制造业的分化现象显而易见，从通胀数据也能反映这一点。虽然CPI数据尚未发表，但PCE的核心数据已经公布，环比增长0.3%，同比则相对较低。如果从整体PCE同比的角度来看，大约为0.1，虽有基数原因，但后期基数效应会逐渐减弱，也就是说后续的同比反弹是大概率事件。环比0.3%折年化则在三到四之间。而不包括房屋的超级核心PCE也保持0.3%的环比增长。因此可以看到，与服务业相关的核心通胀，越是与能源和房屋无关，韧性越强。环比维持在0.3%，同比至少在3%以上。与前面提到的美国薪资增速无法降低至4%的同比和0.4%的环比相对应，显示出工资对服务业通胀的直接影响。从就业数据到通胀数据，可以看出美国如今的经济正处于不着陆、温和通胀的状态之下。

关于三亿的GDP经修正到2.8%，消费依然占有较大比例，家庭消费占GDP的70%。这表明美国人的消费活动依然稳健。在2.8%的GDP中，消费环比整年增长3.5%。这进一步验证了美国经济的韧性。然而，这一切对美联储的影响仍然是一个未知数。我们提到过，美联储在面对一堆良好数据时，依然选择了受飓风影响的最差的7月份非农数据，作为借口在9月份一次性大幅降低50BP。同时，美联储强调希望能更早了解飞农数据状况。在数据发布的前一天，美联储确实表现得非常犹豫。然而，在经过一个半月后，美联储又以一个半月前的数据为依据，声称通胀已不需过分担忧，但依旧保持对9月的警惕，防止失业率上升。因此，从上一次美联储9月份的会议