Vol.41 十年重返4000点：这次真的不一样？｜串台：知本论

2015年，水牛们都以为一定还有人会接盘，没想到自己就是最后一班岗。人性的这种贪婪在市场面前暴露无遗。大家都说资本市场是经济的晴雨表，但实际上并不太准确。资本市场实际上是资本的晴雨表。那么，如何形容这10年的A股市场呢？在大周期中它经历了脱胎换骨的变化，但难度并没有下降。这几年来，真正崛起的机构只有保险公司。投资要回归常识，这是个严重的误导，因为常识只有在常态下才有效。科技转型就是赢家通吃，只要你买得对，“贵不贵”在目前这个时代并不重要。如果你看看个股，它们的现状各不相同，赚的并不是基本面的钱，而是接盘侠的钱。

嗨，朋友们，欢迎收听《资本论》，我是冰姐。在本期节目的录制之前，股市传来了振奋人心的消息：沪指重上4000点。而距离上一次突破4000点，已经时隔10年。2015年6月12日，沪指创下了5178点的高点，十年过去，A股发生了怎样的变化呢？我相信，很多听众和我一样对这十年的A股变迁以及其中经历的重要行情十分好奇，同时也有一些疑问，比如：A股是否真的告别了“牛短熊长”，开启了“慢牛时代”，还是像某些声音质疑的那样，依然只有水牛和快牛？

每当我对当下的情况感到困惑时，我就会去查阅历史，尤其是资本市场的历史。因为历史上发生的一切事情，包括经济、政治甚至地缘冲突的重大事件都会反映在股市的价格运动中。回望过去，中国股市历史与当下最为接近的，即是2015年。今天，我们也非常高兴请到了金融行业的老将石磊。他曾任平安证券固收收益部执行总经理，在资产配置、固定收益及外汇市场有着20年的从业经历。他是吸引子科技的创始人、碎九资本的合伙人，还是极具魅力的播客主播。

我们这次节目是与《十分吸引》进行的一次联动。今天，我们将通过他的视角回顾这十年的A股市场，到底经历了什么，市场又学到了什么。同时，希望能为大家提供一个重新审视A股未来的视角。现在，让我们隆重请出石总，与我们的听友打个招呼吧。各位朋友，大家好，冰姐好，我是石磊。这次我是以一个小白的心态，以请教的姿态和大家聊一聊A股这十年。

施总，今天我完全是抱着请教的目的，因为十年前的股市我并没有经历过。前几天，有同事聊起2015年股市的疯狂，讲了一些故事，受到了启发，我非常好奇。从内容创作的角度，我觉得有必要把这十年的重要信息分享给大家，因为有许多人和我一样，可能对这一阶段的故事、当时的疯狂以及股市的变迁不太了解。所以这是我做这期节目的初心。

是的，让我们先回到2015年这段历史现场，看看当时到底发生了什么。因为我没有经历过那个时期，但在2015年时，你应该已经在金融行业工作一段时间了。是的，那时候我已经在金融圈工作了大约十二三年。你可以告诉我们，当2015年6月12日上证指数创下5178点的历史新高时，市场的情形是什么样的？那一天又经历了什么呢？你当时的状态如何？

当时，我的工作主要还在债券市场。2014和2015年这两年，对于债券和股票而言，它们具有很高的联动性。在2014年，债券市场迎来了大牛市。众所周知，2013年中国经历了“钱荒”，2014年这个“钱荒”结束了。那个时候的利率从国家开发银行的融资成本基本上在5%到6%，一路下降到4%。所以2014年的上半年是债市大牛。之后，2014年的下半年，作为一个固定收益市场的从业者，我开始逐步接触到与股票市场相关的可转债。此时，市场出现了一次急剧反转，带动了可转债市场的价值型投资，因此科转债的盈亏比极高。

然而到了2015年，股票市场已经牛气冲天。特别是2015年6月份，在顶点时的5178点是历史新高。那时大家没有特别意识到，只是感觉“麻木”，由于每天都在创新高。其实回头看，没人想到那一天是历史的最高点。在2015年上半年，基本上所有投资人都被吸引到股票二级市场上，几乎所有的屏幕在下午三点之前都集中在A股市场，而债券市场在三点之前几乎没人关注。这期间，很多朋友的生意和交易也都是围绕着股票市场进行配资，希望能够获得一些风险可控的弹性收益。然而，回看那段时间，所有的资产本质上都已经空虚。无论是优先夹层还是劣后风险，其实风险并没有实质性的区别，因为最后的泡沫非常虚无。

大家在当时并不知道该投资什么，因此在江浙沪一带兴起了一些私密的股票聚会。这些聚会通常在郊区的大别墅内进行。参与人员的角色相当多样，有些是资深的散户，有些是基金经理，还有一些明星分析师，此外，还有一些新入市场的小老板。我把他们称为"新钱"。然而，尽管他们之间有很多勾兑，最后的结果却是让人失望的。更为重要的是，这些新投资者往往胆子很大，喜欢配资和加杠杆。

在牛市的顶峰期间，那段时间可以说是非常狂欢的。但是，没有想到，一个月或两个月之后，各种角色中的某些人开始跑路，另一些则已经倾家荡产。市场的反转速度之快令人惊讶。在疯狂的三个月里，大家仍在不断地加杠杆地涌入市场，但到了6月下旬和7月，所有人都被暴跌的下跌震惊了。众人以为最后那一点点的泡沫能带来收益，实际上却是自投自破，不少投资者在杠杆平仓后损失惨重。

当时不少人认为资产的大头应该放在房产上，但实际上，那几年房产市场表现不佳，经历了一轮低潮期，虽然这一轮低潮持续的时间并不算太长。后来由于政策的刺激，房市逐渐回暖。2014、2015年并没有过多人炒房。因此，实际上当时的牛市散户占据了主体地位。散户在牛市后期特别是2015年第一、二季度大量入场，大家看到股市的疯狂纷纷跟进投资。这让我想起一位非常资深的私募投资经理他在2015年四五月份意识到市场泡沫已经严重，想降倉，并与投资者沟通要出售部分股票，退回资金。

然而，许多投资人对此非常难以理解，其中不乏与他投资十几年的老客户。面对每天七八个点的上涨诱惑，投资者们纷纷离去。下半年随着熊市的来临，虽然他暂时守住了自己的财富，但客户们却遭受了巨大的损失，联系逐渐削弱。人性的贪婪在市场面前显露无遗，人与人之间因认知和见解的不同，导致了原本稳固的关系变得脆弱。那段时间我的表现如何？我当时在券商自营部门工作，自营部门不能配股票，所以我与市场的联系主要是可转债。在那场疯狂中，我可以说是全身而退。

在2014年下半年，可转债市场的最大收益实现了，而2015年这个行情与我并无太大关联。尽管如此，很多同事和朋友们还是在疯狂地进入市场，包括那些专业金融从业人员。人性中有着普遍的追逐和贪婪。牛市的疯狂转向股灾，后期大家虽然逐渐意识到泡沫的存在，但仍希望能借机再入场。这时我观察到了市场上出现了一些风险信号，例如2015年普遍提到的"水牛"并不是一个基本面驱动的牛市。

从资金流向来看，当时市场其实是偏重于杠杆，借来的资金涌入，准确地说应该称其为"杠杆牛市"。场内场外都在疯狂配资，牛市的持续与否依赖于杠杆以及能否找到接盘的人。记得最早，监管机构在2015年4月开始对场外配资进行严查，这已为杠杆牛敲响了警钟。到了5、6月份，监管动作愈发严厉，尽管4、5月份的涨幅非常可观，大家没有把握住这一重要信号，未能将泡沫即将破灭与市场波动关联起来。因为涨势来的太快，令人目眩。

并非所有人都经历了当时的疯狂和牛市，现在我们似乎进入了一个新的慢牛市场。从主流言论来看可以称之为牛市。将2015年与当前市场对比，非常有借鉴意义。接下来我们就细分一下2015年与2025年的股市，特别是宏观经